如果我们将过去几年预算内债务扩容、预算外债务收敛、预算内债务置换预算外债务这三条线索串联起来★◆◆■◆，不难发现一条更为长期的主线，中长期的财政改革正在缓步推进。在这样的主线之下■◆★■■◆，再来理解预算内债务扩张，我们不能带有旧思维■■★★■■，将其理解为逆周期大扩张，而更应将其理解为中国财政规范和改革的进程在推进■★◆★。

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　　再者2025年关税博弈或加大上游大宗价格下行风险，基于长期趋势和短期的关税逻辑◆★，给定一个更加切合实际的通胀目标，旨在表达2025年政府对总体物价和总量增长抱有更客观也更务实的政策立场■■。这与增长求稳的取向一致。

　　这一数字与我们之前预期基本一致（《财政总盘子测算》）◆★，我们之前也提示过，测度中国财政总盘子■◆★■■■，需要综合考虑预算内外两条线年明显收缩，加之税收◆■■■★★、土地出让金持续下行，最终2024年财政总盘子较2023年收敛◆◆■。

　　新经济和产业政策方面，市场期盼已久的科技创新毫无悬念在政府工作报告中有明确论述■◆★★。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势■★■，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察◆◆。

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　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖◆■★★，但恢复水平有限，未来延续低位震荡★★，还是能继续向常态化增速靠拢★◆■★★◆，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　评估2025年财政力度，最终落脚到财政总盘子★★■◆◆。同样道理◆■★■■，我们还是要从预算内和预算外两条线索同时进行评估★◆◆■。本次政府工作报告还提到★◆★◆★，“坚决防止低效无效投资★★◆★■◆”，“加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解■◆★”■★■，呼应预算外投融资依然处于规范进程。

　　报告提到推动商业航天■■★◆■、低空经济等新兴产业安全健康发展，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G 等未来产业，支持独角兽企业★■◆、瞪羚企业发展，让更多企业在新领域新赛道跑出加速度★■★◆。

　　回顾过去三年，地产供需格局转变之后，中国经济已经从一个高杠杆★★★★◆◆、高投资◆◆◆★、高债务和高通胀模式中走出来，进入到中性增长、中性杠杆★★◆■、适度投资和平稳通胀的阶段。

　　城镇新增就业、城镇调查失业率，两大指标均持平于过去两年■■★★■★。也在侧面印证■★★★，政策在增长方面强调求稳。

　　赤字规模5.66万亿★◆◆★■，较上年增扩1■■◆■★.6万亿；超长期特别国债1.3万亿，比上年增加3000亿；专项债券4■★■◆■◆.4万亿■★■，比上年增加5000亿；特别国债5000亿支持国有大行补充资本★■。合计新增政府债11.86万亿元、比上年增加2★◆■■★.9万亿元。

　　既然过去两年增长定调如此◆★★◆■■，那么5%左右GDP增速线%这个数字，而在于表达一种政策取向★◆■，2025年对增长的要求与过去两年一致。正因如此■◆★★◆，我们也不必过于精细计算2025年经济结构如何配比，从而达到5%左右的GDP增速。

　　过去两年政策曾对增长的要求更加侧重稳健■■★◆，更追求增长符合长期规律推进，所以我们在过去两年并未看到类似2009年四万亿以及2015-2016年那一轮棚改的强力逆周期操作。

　　我们认为★◆★■，增长■★◆★◆、就业目标持平于去年★★◆■，CPI目标增速调降，表达的是求稳、客观、务实的稳增长政策取向。2025年政策并不追求经济大开大合，而要求经济发展更加契合长期规律，行稳致远。

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　　目标反而低于去年1个百分点◆★★◆■★；财政预算内债务大幅扩张，较去年增扩2.9万亿；然政策依然强调“坚决防止低效无效投资”★★◆★。这些看似矛盾的信息◆■◆◆■，预示2025年增长要求是何，政策逆周期是强还是弱？

　　除了将“大力提振消费”作2025年政府工作首要任务之外★■◆，还明确提及◆◆★★◆★“育儿补贴■◆■■”和生育政策◆★★。并且也关注到了消费的底层——收入稳定增长的重要性。

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　　这次两会吸引市场的关注的是消费和科技◆■■，前者亮点在提振消费的切入点不同以往（人口、收入），后者亮点在科技战略性定位较高★◆。

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　　报告提到持续推进“人工智能+”行动，将数字技术与制造优势★◆、市场优势更好结合。支持大模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端以及智能制造装备。

　　我们的理解是，政策在物价方面更加客观，毕竟2022年以来下游物价始终偏弱，并且偏离年初既定目标★◆★■★★。

　　再来理解财政预算扩张■◆，本意不在于强力逆周期，而是在结束财政缩表情况下◆◆★■★，引导财税进一步规范化，向长期改革迈进。

　　如何理解今年CPI目标较去年走低1个百分点？相较以往，大部分政府工作目标持平或增长◆★■◆■，唯独CPI目标今年有明显下降★◆★。

　　消费提振措施方面■■◆★，以旧换新依然是主要手段◆★。去年1500亿的资金支持取得了积极成效◆★◆■■■，带动汽车销售额9200多亿、八大类家电产品销售额2400亿、家装厨卫■■★★“焕新”带动销售相关产品约1200亿元，电动自行车销售超37亿元，今年进一步扩大至3000亿。